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國內金融市場系統性風險點盤點 --基于G2貨幣政策框架下的中期市場趨勢分析

元亨智庫2019-11-08 06:45:33
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提?要


在目前中美G2貨幣政策框架下,美國經濟近幾年的緩慢復蘇支撐了美聯儲新近持續加息動作。強勢美元在美聯儲進入加息通道后再現。中國央行為了阻止資金跨境外流、保持人民幣幣值穩定和維持一定的外儲水平而被動跟進美聯儲的中性化步子,于中期未來適當時點需要轉換政策姿態,運用加息和收緊流動性等一些列緊縮措施防范可能出現的系統性風險點。這些風險包括但不限于如下幾種典型類別:


典型類別

??流動性沉淀和本幣貶值風險;

??政府債務、全社會債務比率攀升高杠桿--債務風險;

??低經濟增長下悲觀預期慣性:預期風險;

??數輪資產(房地產)過度膨脹(高房價)相關聯的系統性危機點。


此處我們在對各類風險的成因與可控性進行系統梳理和解析的基礎上,力圖得出可行的政策應對措施和應對方案。我們也會據此分析金融市場的中期走勢,并對就中期資產配置策略提出我們的基本研判。但由于篇幅的限制,本文我們將著重對系統性風險的幾種典型類別進行闡述,關于成因和應對措施,將在下一篇文章中進行系統論述和研究。


01

G2貨幣政策互動模式與國內市

場流動性萎縮和本幣貶值風險?


(一)中性貨幣政策理論

中性貨幣政策理論由瑞典經濟學家維克塞爾(Knut Wicksell)創立,奧地利經濟學家哈耶克(Friedrich August Hayek)發展。維克塞爾認為,如果市場利率與自然利率(投資利潤率)相等,則投資者不會借貸,社會真實資本不會變動,社會貨幣供給量與價格水平也不變,經濟處于均衡狀態。這時各種產品的相對價格與產量,完全由非貨幣的即實物領域的因素所決定,因而貨幣對經濟過程是中性的。????


中性貨幣政策有二層涵義。第一層涵義哈耶克認為,在生產要素已經充分利用的條件下,貨幣供應量已定, 投資與消費保持一定的比例,經濟處于均衡狀態。由于人們自愿縮減消費,增加投資,而使生產結構發生的變化不會破壞經濟體系的均衡,人為地擴大貨幣供應,膨脹信用,則會誘發危機。這種處于自然均衡狀態的貨幣政策就是中性的。第二層涵義是貨幣政策調控的政策利率水平向中位(5%)的方向回歸。


(二)貨幣政策G2框架

在目前國際貨幣政策的操作背景下,市場呈現“一超二強”的政策操作格局美聯儲政策制定和調整一般會對全球經濟、金融市場及各國貨幣政策操作產生強大的沖擊波---美聯儲成了事實上的全球性的央行。歐洲央行作為超級央行,卻受到了各成員國主權要求的限制,起作用大打扣;中國作為新興市場,中國人民銀行貨幣政策操作對全球市場的影響持續擴大,中美G2模式貨幣政策框架于2008-09年金融危機之后形成并得到強化。?


在此政策框架下,美國與中國兩個主要央行在政策制定與執行過程中頻頻互動,兩者在全球市場架構下相互作用,一方作為他方政策制定的主要考量因素進入對方貨幣政策反應函數。G2框架的主要特征,是以美聯儲的主導作用加上中國央行的重量級參與為其顯著特征的新框架。


(三)美聯儲中性化政策效應:

中國央行(PBOC)的兩難選擇

美聯儲貨幣政策近年來進入中性化通道之后,中國央行(PBOC)在政策制定中就不得不面臨政策選擇上的兩難窘境?-- 如果中國央行跟進美聯儲的加息步伐,在國內逐步收緊流動性,實施偏緊縮性貨幣政策,則會出現面臨不同經濟周期條件下對處于復蘇早期的中國經濟增長的政策性壓制問題,“保增長”目標底線可能不保。但是,試想一下,如果中國央行不及時跟進美聯儲的加息步子,繼續流動性寬松政策,執行慣性式寬松性貨幣政策,則中國央行就會面臨美聯儲升息背景下資金外流和人民幣匯率承壓的窘迫局面,保持匯率穩定和保外儲的目標都會受到巨大的挑戰。比如,僅僅2016年一年,中國外匯儲備減少了3198億美元(約合22066億人民幣)---外匯保有量減少的主要原因是用于保衛人民幣匯率穩定所需要消耗的外匯儲備大幅增加。

美聯儲中性化政策效應可以歸納為:


第一,人民銀行(PBOC)需要中長期反應--被動跟進美聯儲的政策調整和導向。


第二,美聯儲持續性升息的狀態下,人民銀行(PBOC)的中長期反應只能是先期緩沖、等待時機后期跟進。這類緩沖手段和工具包括但不限于運用公開市場操作(OMO),中期借貸便利(MLF)等維持較寬松的流動性,以便于在不動用政策利率的情況下維持流動性寬松(緊縮)。


第三,后期跟進--中長期長期看,中國人民銀行必須被動跟進美聯儲的升息步子,否則RMB匯率下行承壓期過長會導致市場預期的改變,RMB貶值壓力也會因此而持續升高。


第四,中長期被動加息而實施緊縮性政策,必然會產生流動性趨緊效應—這就是我們對中長期可預見的貨幣政策走向的研判,這是我們的分析框架和邏輯出發點。

中國央行政策反應:3月16日最新動態---驗證了我們的先期判斷。


鳳凰財經3月16日報道:中國央行和美聯儲史無前例同步緊縮。據華爾街日報報道,在美聯儲采取最新貨幣緊縮措施幾小時后,中國央行上調了一組關鍵短期利率。央行這一行動,凸顯出中國把提升人民幣吸引力,阻止資金外流和抑制國內資產價格膨脹視為首要任務。16日市場開盤前,中國央行宣布將7天、14天和28天期逆回購利率分別上調0.1個百分點。中國央行將基準7天期逆回購利率從2.35%上調至2.45%。?中國央行還將針對22家金融機構的中期借貸便利(MLF)操作利率上調0.1個百分點。


解讀:時點上積極意義明顯,釋放政策姿態意味強烈而實際作用可以忽略!


(四)人民幣匯率波動和貶值預期

美聯儲政策持續加息所產生的國內人民幣匯率過度波動和貶值預期風險。判斷的邏輯是什么?為什么說有這樣RMB貶值預期,且會有可能成為系統性風險?


G2周期差異性與政策切換的時機。中美經濟周期差異,處于復蘇早期的中國經濟和市場狀態,使得中國中央銀行無法現在貿然跟進美聯儲加息、緊縮。對時機的研判重要且敏感--緩跟進周期太長,時機把握不好,都會導致市場預期改變--匯率下行--如果出現突然、斷崖式狀態,系統性風險就可能出現 ---1997-1998亞洲金融危機模式下馬來西亞、泰國、韓國等資金(熱錢)外流,本幣匯率大幅貶值而引發系統性風險爆發,所有這些發生在美聯儲美聯儲90年代的一輪升息過程之中。


?(五)中國央行政策操作上下一步該怎么辦

美聯儲現在的政策利率--Federal Fund Rate 已經很低(如下圖)美國經濟基本面相對較好,美聯儲會持續其加息動作。中國央行還會在未來對方加息的背景下,政策應對模式應該是在“精算+猶豫,最后被動跟進”中度過未來12個月。在這個政策運作過程中國內資金外流和本幣貶值的風險會反復出現,起因蓋出于國內經濟基本面不能支撐央行的大幅加息和收緊流動性的緊縮政策操作,而G2政策框架下的另一方--美聯儲的中性化和利率上行卻又在持續緊逼中。下圖1 展示了美聯儲自上世紀50年代以來的政策利率走勢。顯而易見,美聯儲掌控的聯邦基金利率(Federal Fund Rate)自2008年金融以及爆發以來一直處于超低狀態,逼近零利率水平。在此狀態下,美聯儲在經濟基本面回暖的大勢下,也幾乎不可能不進行加息,因為其進行反向政策操作的空間實際上是不可能存在的。

圖 1 聯邦基金利率長期走勢



02

債務比率與高杠桿風險

國內現有的債務風險包括一下幾點。


第一,政府債務、全社會債務比率連年攀升所產生的高杠桿引起的債務風險;


第二,國內各級地方政府債務比率變化與攀升:現狀、原因與未來走勢;


第三,全社會杠桿率連年上升:M2/GDP 比率近年來大幅攀升原因與趨勢 2016年底達到256%;


第四,非金融企業債債務比率升至156%(2015年)。


近年來我國經濟中的杠桿率迅速上升。2014年末中國經濟整體的債務總額為150.03萬億元。其占GDP比重從2008年的170%上升到235.7%,6年上升了65.7個百分點。如果剔除金融機構部門,中國實體部門的債務規模為138.33萬億元,其占GDP的比重,從2008年的157%上升到2014年的217.3%,6年內上升了60.3個百分點。無論取何種口徑,中國的杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實。


去杠桿降低系統性風險是克服危機之根本。去杠桿是克服危機、調整經濟結構、促使國民經濟恢復健康不可或缺的關鍵環節。從債務率=債務/收入 這個公式出發,去杠桿的方法有“分子對策”和“分母對策”兩類。“分子對策”效果顯著但有不可忽視的副作用,“分母對策”不會像分子對策那樣立刻見效,但卻是治本之道。


03

經濟增長趨勢性下滑所產生

悲觀預期慣性:預期風險

2016年以來,官方對中國經濟走勢的基本認識是:經濟保持見底回升勢頭,連續三個季度GDP維持6.7%,第四季度6.5%。?PPI榮枯指數四年半以來也于第四季度出現轉正,基于此點的研判是--中國經濟所經歷的L型拐點已過。?但事實上,眾多信息源所顯示的最新的統計數據都顯示2017年經濟回升力度并不樂觀,GDP 年度增長率可能在6%或更低的水平上下徘徊。經濟增長力度或在近期呈慣性式下滑態勢---這會改變對市場的預期形成悲觀預期后,會對市場產生很大的負面沖擊。?


在此背景環境下,非理性的市場投機行為往往會主導金融市場和投資者行為,因而很容易形成用基本面解釋不了的意外沖擊和風險累加,金融市場對意料之外的政策調控和意外事件的發生往往會做出過度反應,在悲觀預期慣性化驅動下,金融系統價格波動幅度超預期的升高,金融市場系統性風險發生的概率就會隨之大幅攀升。


04

多輪資產(房地產)過度膨

所產生的系統性危機點

多輪資產過度膨脹所產生的系統性危機點。包括銀行不良資產上升、依賴土地抵押所生成的土地信用體系的萎縮或者崩潰,這就會觸發系統性風險爆發。


未來一兩年銀行不良資產的態勢可以分為存量和增量兩個部分考慮。從存量上看,由于風險尚未充分暴露,特別是經濟增速放緩對小微企業的影響仍將在較長時間內持續,淘汰落后產能的過程尚未結束,加之一些傳統優勢產業面臨進一步整合,未來一兩年可能出現“捂不住”的情況,帶來不良率繼續攀升;從增量上看,由于近年來銀行風險防范意識大大增強,約束機制進一步完善,新增不良資產的增速得到了有效控制。從目前看,由于經濟結構調整的任務艱巨,短期內我國經濟回穩復蘇的難度較大,因此金融體系和實體經濟中實際蘊含的不良資產總額在今后一段時期內仍將維持上升態勢。


與此同時,種種金融風險的堆積、房價過快上漲威脅可持續增長,并最終威脅金融系統安全形成系統性風險。中國經濟自2003年以來固定資產投資過熱、信貸的高速增長很大部分是圍繞房地產業盲目擴張而來。而房地產投機泡沫造成的需求過度增加,盡管短期會對經濟產生積極影響,但是長期發展下去,后果不堪設想。因為,沒有只漲不跌的市場,無論市場上這個商品多么有價值,價格漲得有多高,最終價格總是要回歸理性。日本泡沫經濟期間房價大漲以及90年代房價大跌就是一個很好的例子。


應當看到,房地產泡沫化發展是推動我國宏觀經濟投資過熱一個重要的動力源,也是造成經濟結構性失調的重要原因,給宏觀經濟穩定構成了威脅。若房地產市場逆轉,房價下跌且下跌幅度較大,將對經濟造成嚴重打擊,投資品價格會大幅下滑,支出減少,消費低迷,家庭以及銀行資產大幅度貶值,銀行呆、壞賬增加,造成經濟長期增長乏力,威脅到整體經濟的安全,嚴重的可造成社會危機。東南亞國家金融危機的發生,其教訓非常值得我們汲取。

本文執筆人為元亨祥經濟研究院院長盧新生、副秘書長錢玉波轉載請注明出處。?元亨祥經濟研究院和民生證券研究院共同發起創立“PPP百人論壇”,它是一個以PPP為主要立足點的學術交流、項目對接平臺,同時,提供專業的PPP政策解答和PPP項目運作咨詢服務。歡迎業內人士加入PPP百人論壇微信群,聯系人:張弛(微信:chinathunder)。?

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